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It ain"t what they call you, it"s what you answer to.

－W C Fields

报告摘要

一、投资摘要

1: 美国商业银行信贷创出今年3月以来最大单周降幅。

2: 结构性信用收紧或导致联邦基金利率长期居高不下。

3: 去年四季度离岸美元信贷收缩幅度超过5000亿美元。

4: 海外投资者的日本央行扩大YCC利率区间押注退潮。

5: 信用环境收紧现实或加大中国央行降息压力。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧

报告正文

截止6月7日，美国商业银行信贷减少493亿美元，创下3月中旬以来最大单周跌幅。其中居民地产贷款减少312亿美元，为2021年3月以来最大单周跌幅；工商企业贷款减少130亿美元，其他贷款减少77亿美元。3月份以来商业银行信贷净增加29亿美元，单周信贷收缩不会对经济前景有方向性影响，美联储或将继续加息。

2022年美国非金融企业的债券融资同比从3%降至-0.1%；信贷融资规模同比从-3%升至30.5%。2023年一季度非金融企业的债券融资同比降至17.2%，信贷融资规模同比升至1.4%。美联储全面的货币政策收紧只是产生了结构性信用收紧，这意味着限制性利率水平或将长时间维持在高位。

2022年四季度离岸美元跨境信贷融资规模减少5362亿美元，单季降幅仅次于2020年二季度新冠疫情冲击最严重时期，超过了2008年四季度雷曼兄弟破产以后。美联储大幅度加息和缩表之下，10年期美债利率高于3%，美元指数高于100，这使得离岸美元信用供给收缩力度远远大于美国国内。

年初以来， 10年期日债互换利差大幅走低32个基点，回到去年9月的低点，显示市场预期日本央行短时间内不会继续放宽YCC利率交易区间。事实上，年初以来海外投资者抛售日债的幅度相较2022年底大幅减弱，也说明日本央行继续调整10年期日债利率上限的可能性大幅降低。

去年11月以来，国内实际利率上行2.4%，5月份升至2.5%。与此同时，花旗离岸人民币名义有效汇率指数回落至105.7，仅仅接近去年11月的低点。整体国内信用环境紧于去年四季度，所以央行降息只能阻止国内信用环境收紧，想要引导信用环境更加宽松，未来还需要进一步降息。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止6月16日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.4%，低于过去16年平均值以上1倍标准差，但是已经处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止6月16日，中国10年期国债远期套利回报为60个基点，比2016年12月的水平高90个基点。

美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止6月16日，美元兑一篮子货币互换基差为-19.2个基点，Libor-OIS利差为28.9个基点，显示第一共和银行被关闭的冲击消退，离岸美元融资环境重新放松。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止6月16日，铜金比回升至4.4，离岸人民币跌至7.1；二者背离扩大，近期人民币汇率走弱，伦铜存在补跌空间。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止6月16日，国内股票与债券的总回报之比为25.3，略高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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